中國經濟: 從外部失衡到內部失衡

2012-04-22 01:10  作者：孫濤來源：財新網 近日，國際貨幣基金組織（IMF）大幅下調了未來幾年中國經常項目盈餘佔GDP的比重。 無獨有偶，中國人民銀行4月14日對外宣布，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，由5‰擴大至1%。這兩件事情放在一起意味着什麼？ 經常項目盈餘佔比下降，客觀上為中國擴大人民幣匯率浮動區間創造了更寬鬆的環境，從而進一步打開了對中國推進金融改革，尤其是匯率、利率市場化和資本項目開放的想象空間。 然而，經常項目盈餘下降並不一定意味着人民幣升值壓力就此減輕，也不意味着中國的經濟失衡問題得到緩解，相反，這反襯出中國經濟擴大國內消費的緊迫性。 經常項目盈餘—全球格局與中國視角 經常項目與金融和資本項目組成國際收支平衡表。經常項目包括商品、服務、收入、轉移等具體科目，它衡量國內生產的產出和使用的產出之差，等於國外凈資產的變化，反映了國內消費、儲蓄和投資的關係。套用宏觀經濟學的恆等式是： CA = GNDI-C-I =S-I = X-M+Yf+Trf 也就是說，影響經常項目的因素包括：國民可支配收入（GNDI）、消費（C）、投資（I）、儲蓄（S）、出口（X）、進口（M）、要素收入（Yf）和轉移收入（Trf）等。 這些因素的消長共同決定經常項目是盈餘還是赤字。比如，如果儲蓄大於投資則會出現盈餘，反之則是赤字。此外，經濟結構、貿易條件、匯率政策和國際經濟環境的變化都影響經常項目收支情況。 經常項目盈餘影響國內外經濟的多個層面。從國內看，經常項目盈餘說明一國出口競爭力較高，凈出口的增加會促進國內經濟增長；經常項目盈餘也會積累外匯儲備，尤其是在那些匯率彈性相對較小的經濟體更是如此；此外，如果央行沒有充分對沖由吸納外匯儲備而投放的本幣，則基礎貨幣和貨幣供應量的上升會造成商品和資產通脹壓力。 從國際看，一國的經常項目盈餘就是別國的經常項目赤字，而持續的赤字會導致該國長期舉借外債，並最終釀成債務危機。例如，自2002年以來，德國一直保持對歐元區一些國家的大幅盈餘，所以歐債危機在某種意義上是歐元區內部經濟失衡的反映。 過去十餘年中，20國集團中只有得益於石油收入的沙特阿拉伯和俄羅斯的經常項目盈餘的平均佔比高於中國。發達經濟體中，日本和德國長期保持經常項目盈餘，美國和英國等則長期赤字。 中國經常項目盈餘主要得益於貿易盈餘的增長。2011年，中國出口佔全球份額佔比為10%，是1978年改革開放之初的10倍；進出口規模佔GDP的比重達55%。自1992年1月到2012年3月的483個月中，只有29個月（佔比12%）中國出現過貿易赤字，此間累積的貿易盈餘總額達1.7萬億美元，占同期外匯儲備累積額的50%以上（圖1）。 與貿易盈餘相伴的是經常項目盈餘的迅速增長：1997至2011年，中國經常項目盈餘累計達2.1萬億美元，等於在14 年間再“生產”了一個印度（2011年印度的名義 GDP為1.9萬億美元）。經常項目盈餘佔GDP的比重從1997年的3.9%上升到2007年的10.1%。1999年到2011年的平均佔比為4.6%，而另一個貿易大國日本的該佔比只有3.2%。 大量經常項目盈餘促進了中國經濟和就業的高速增長；推動了經濟結構轉型和全球競爭力提高；增強了外匯儲備積累實力；然而，與此同時也帶來人民幣升值壓力。 經常項目盈餘下降—原因和喜憂 2008年後，中國經常項目盈餘佔GDP的比重不斷下降，2011年該比重更是下降到2.8%。 在最新一期的《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織（IMF）大幅下調了對2017年中國經常項目盈餘佔比預測，從 2011年9月預測的7%下調為4%-4.5%，並指出經常項目盈餘下降的主要決定因素是貿易盈餘下降──從2007年的9%降到2011年的3.3%。IMF把中國貿易盈餘下降歸結為以下周期性和結構性因素共同作用的結果。 從外部看，金融危機和經濟復蘇緩慢導致多國進口需求下降，從總量上約束了中國出口擴張潛力。 從內部看，一系列結構性因素導致經常項目盈餘下降： 首先，投資上升導致儲蓄與投資之差縮窄。全球金融危機爆發后，中國先經歷基礎設施投資的擴張，隨後是保障性住房建設，再經歷了製造業擴張、生產向內地轉移、內銷增加。所有這些因素都促進投資上升。 其次，貿易條件持續惡化。中國產品出口在國際上擴展市場份額的能力下降、一些轉軌性因素正在逐漸消失（如近幾個月FDI流入的連續下降）。加上以機械設備為主的中國出口在國際市場上面臨更激烈的競爭；而進口則是剛性較強的產品，如大宗商品和礦產品。這些因素導致2011年的貿易條件比2005年惡化12%（圖2）。 第三，成本上升。勞動力成本上升和人民幣升值都不利於凈出口的擴張。 短期看，經常項目盈餘下降對中國的影響可能體現在： 第一，意味着凈出口對經濟增長的貢獻度下降。經常項目盈餘主要來自貿易盈餘，後者下降意味着凈出口的下降和經濟增長率的下降（圖3）。 第二，外匯儲備增速下降，外匯占款下降可能引發企業資金緊張。 第三，緩解人民幣升值壓力。因為近年來國際上關於人民幣升值的呼聲的重要依據是中國有大量經常項目盈餘，所以該盈餘下降有助於緩解此壓力。 第四，一定程度上可以緩解外匯儲備的投資困境。鑒於巨額外匯儲備投資收益面臨的挑戰，所以當局想出各種辦法分流外匯儲備（如成立中投公司）。因此，經常項目盈餘下降有助於緩解這個困境。 然而，經常項目盈餘下降也折射出一些隱憂： 首先，經常項目盈餘下降並不意味着中國經濟不平衡問題得到了解決，只不過是外部失衡轉變為國內失衡。這是因為，經常項目盈餘下降可源於四個因素：一是國內個人消費上升；二是投資上升；三是財政狀況惡化；四是儲蓄下降。目前主要是第二個因素在起作用：即不但投資佔GDP比重過高，而且投資總量也居20國集團之首（圖4）。 消費品進口自2009年年均增長率為10%左右，而資本品的進口速度高其2倍，反映了投資主導的內需局面。投資的日益重要性和製造業的組成結構的變化說明外部失衡調整不是通過儲蓄下降（消費上升）進行的，而是以國內失衡的加劇為代價的。近年的投資增長率再度高於消費增長率（圖5）。另外，即使經常項目盈餘下降，也不一定意味着人民幣升值壓力下降。這是因為，高債務國家可能通過金融壓抑——低甚至負的實際利率和高通脹率——的辦法來減債，促美元和歐元對其他貨幣貶值，相應地人民幣可能面臨升值壓力。 中國經常項目盈餘可能呈下降趨勢，這是因為： 第一，居民儲蓄下降。人口紅利、老齡化、長壽風險、消費上升等因素會導致儲蓄率下降，並推動經常項目盈餘的進一步下降。 第二，財政狀況惡化壓力。對內需依賴程度的增加，客觀上產生了對擴張性財政政策的需求。同時，一些或有負債（如銀行不良貸款和地方政府債務）逐漸演變為顯性負債，也可能增大支出壓力。無疑，這些都會減少政府儲蓄。 第三，改革政策。匯率、關稅、配額等政策會影響儲蓄和投資的行為。一些政策可能導致儲蓄外流，如國內經濟和社會中的不確定性和條件不成熟時的資本項目開放，可能方便儲蓄外流。匯率彈性的增加和資本項目的逐漸開放也將減少外匯儲備的積累，而後者的下降將減少經常項目盈餘。 總之，經常項目盈餘下降進一步凸顯了擴大內需——尤其是消費——的必要性和緊迫性。繼續採取措施擴大消費，應是在降低外部失衡的同時，避免內部失衡加劇的根本辦法。 為何中國經濟低點不斷後移 2012-04-21 13:10  作者：薛瀾   來源：財新網 雖然中國經濟表現並未比想象中更差，中國股市在前三個半月的表現卻令人失望，幾乎“熊”霸亞太區；即使放在全球來比較，其表現也僅僅好於一些深受歐債問題困擾的國家。 上證指數在2012年初低見2130點，但在市場對貨幣政策、樓市調控有可能鬆綁的憧憬中，在3月中創下2470點收市最高點；同期H股也從年初的10000點拉到了將近12000點。 隨着中央一再重申宏觀調控政策和房地產調控政策不會放鬆，中國股重拾跌勢。尤其在最近，顯示中國經濟放緩的數據連續出台，加劇了市場信心變冷，導致股市連續大跌，H股在一個月內跌了1000點。 我們認為，市場如此表現，是因宏觀調控未實質放鬆、上市公司業績不斷令人失望，甚至“地雷”頻現，這次經濟周期的底部正面臨著不斷後推的風險。 回顧過去幾年中國經濟歷程，2007年到2008年是本輪大周期之頂，之後一路調整, 2009年的“4萬億”投資給調整帶來了一個小高潮，而實際作用極壞，把後面的調整推向更痛苦、更長期、更艱難的道路。現在，中國經濟仍然在調整的中途。 很多人認為，2012年一季度是這次調整的底部，二季度就能回到上升軌道中。我們認為這種判斷太過樂觀，最快也要等到2012年三季度才有可能出現技術性反彈，而未必是一個新上升周期的開始。 一季度存貸款情況已令人深切感受到需求不足、經濟不振。1月和2月持續新增貸款少於8000億元，雖然3月新增貸款令人驚訝地衝上了1萬億元，但可持續性堪疑。 首先，3月的存款幾乎都是在最後一周趕出來的， 工、農、中、建四大行前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。其中居民存款增加較多，新增企業存款較上一個月還有所下降，這說明銀行利用理財產品在月末、季末大幅度調整存款的做法，在2012年毫無收斂。在這種情況下，3月底新增的存款在4月定會大批迴流到理財產品中去。隨着存款的流出，4月的新增貸款必然受到極大壓力。 其次，對貸款的細分可以看出實際經濟的有效需求很弱。3月的貸款中仍然存在着大量票據，在2月新增票據上升1100億元之後，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現來占額度。 新增對公貸款仍以短期為主，中長期貸款不足1800億元，比2月還少。整個一季度，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元。中長期公司貸款佔比不到30%，去年同期則在將近50%。據了解，工、農、中、建四大行佔3月新增貸款的比例只在30%左右，這意味着傳統貸款大戶即大中型國企的需求很弱。平台貸款雖然基本上都會得到展期，但大幅度增加的可能性幾乎是零。即使地方政府有需求，銀行也大概沒這個膽子。 當然，隨着天氣轉暖，一些擱置的工程會開工，特別是一些“鐵公基”項目，帶動中長期貸款的需求出現一定回升。但這些項目對整個經濟的拉動是無法和房地產行業相比的，帶來的有效需求的回升也是有限的。 歸根結底，經濟的景氣度最後還是要落到外貿和房地產行業上。今年的外貿在國際大環境不太景氣的情況下，應無大指望。房地產行業在政府不斷強調調控堅決不放鬆的情況下，亦陰晴不定。雖然銀行在個人按揭方面已經加大優惠力度，但是在一批剛需被釋放后，後勁勉強。禁購令不取消，房價將繼續維持下滑趨勢，使得今年四五月房地產的小陽春充滿了不明朗因素。 經濟仍在探底的過程之中，低點已幾次后移，拐點的出現言之過早。有效需求尚難恢復，企業盈利不斷下行，這樣大環境下的股市，震蕩是大概率事件。